1、2023年Q1公募基金重仓分析：基金持仓环比持平，占投资总市值为0.51%

自 2022 年以来，基全持有煤炭行业股票市值占基金股票投资市值比例总体呈现先 增加后回落态势，2023 年一季度占比 0.51%，季度环比基本持平。2022 年第一季 度持股市值占基金股票投资市值比为 0.69%（环比+0.44pct）；2022 年第二季度为 0.62%（环比-0.06pct）；2022 年第三季度为 0.94%（环比+0.32pct）；2022 年第四 季度为 0.50%（环比-0.44pct）；2023 年第一季度为 0.51%（环比 0.00pct）。 个股持有基金数方面，持有陕西煤业、中国神华、潞安环能、兖矿能源、山煤国际 的基金数量位列前 5 名。其中，持有陕西煤业基金合计数量最多，共 173 只，其次 是中国神华、潞安环能、兖矿能源、山煤国际，分别有 162、102、85 以及 54 只基 金持有。

【资料图】

持股总量方面，陕西煤业、山煤国际、潞安环能、兖矿能源（HK）、山西焦煤 5 家 公司位列前 5 名。具体而言，基金持有陕西煤业股票总量最多，为 30,421.60 万股； 山煤国际的持股总量位列第二，为19,169.11万股；潞安环能的持股总量为17,546.45 万股；兖矿能源（HK）的持股总量为 15,306.70 万股；山西焦煤的持股总量为 14,720.32 万股。

季度持仓变动方面，基金加仓最多的公司为中国旭阳集团、山煤国际、潞安环能、 首钢资源、辽宁能源。其中，中国旭阳集团获得加仓 12,451.2 万股，山煤国际获得 加仓 4,914.7 万股，潞安环能获得加仓 2,902.0 万股，首钢资源获得加仓 2,000.0 万 股，辽宁能源获得加仓 1,270.5 万股；基金减仓最多的公司为中煤能源、平煤股份、 陕西煤业、兰花科创以及山西焦煤，具体而言，中煤能源减仓 5,606.8 万股，平煤 股份减仓 5,407.1 万股，陕西煤业减仓 3,912.1 万股，兰花科创减仓 2,446.7 万股， 山西焦煤减仓 1,978.2 万股。

持股占流通股比例方面，山煤国际、兖矿能源（HK）、潞安环能、兖矿能源、山西 焦煤持股占流通股比最多，位列前五名。其中，山煤国际的基金持股占流通股比例 最高，为 9.67%；其余公司基金持股占流通股比例分别为兖矿能源（HK）8.06%、 潞安环能 5.87%、兖矿能源 3.75%以及山西焦煤 3.59%。 持股总市值方面，陕西煤业、中国神华、兖矿能源、潞安环能、兖矿能源（HK）持 股总市值位列前 5 名。其中，陕西煤业的基金持股总市值最高，为 618,775.43 万元。 其余公司基金持股总市值分别为中国神华 411,624.90 万元、兖矿能源 398,068.37 万元、潞安环能 384,969.11 万元以及兖矿能源（HK）376,530.00 万元。

2、2022年综述：供需紧平衡，盈利能力再上台阶

2.1、2022全年煤炭供需紧平衡，煤价中枢同比上涨明显

据煤炭工业协会数据显示，2022 年全国原煤产量 45.6 亿吨，同比增长 10.5%，煤炭 进口量 2.93 亿吨，同比下降 9.2%。受到疫情的影响，国内工业企业产出增速有所下 滑，工业增加值增速从上年度的 9.6%下滑至 3.6%，全年火电产量增速从上年度 8.4% 降至 0.9%，2022 年粗钢产量增速从上年度的-3.0%恢复至-2.1%，水泥产量增速从-1.2% 下跌至-10.8%。据统计局公报显示，2022 年全国能源消费总量 54.1 亿吨标准煤，同 比增长 2.9%，其中煤炭消费增长 4.3%，煤炭消费总量占比 56.2%，较上一年上涨 0.3 个百分点。考虑到煤炭生产热值变化等因素，2022 年煤炭供需紧平衡，阶段性缺煤 现象较为明显。

分煤种以及现货均价水平来看，2022 年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为 1291 元/吨，同比增长 25.8%；2022 年京唐港主焦煤（山西产）均价为 2835 元/吨，同比 增长 13.5%。

2.2、2022年煤企业绩同比大幅上涨

业绩同比大幅上涨。我们重点关注的 35 家煤炭上市公司，2022 年合计实现营业收入 16329 亿元，同比上涨 8.5%；合计实现净利润 3115 亿元，同比上涨 49.5%；合计实 现归属母公司净利润 2512 亿元，同比上涨 50.6%。如果剔除对行业影响较大的中国 神华，34 家煤炭上市公司，2022 年合计实现净利润 2299 亿元，同比上涨 54.0%； 合计实现归属母公司净利润 1816 亿元，同比上涨 55.6%，2022 年行业盈利能力大幅 上涨。

扣非后业绩表现良好。从扣非归母净利润来看，35 家煤炭上市公司 2022 年实现扣非 归母净利润 2422 亿元，同比上涨 47.1%；非经常损益实现 90 亿元，同比增长 339.7%； 如果剔除中国神华，34 家煤炭上市公司，2022 年合计实现扣非归母净利润 1719 亿 元，同比增长 49.7%；剔除中国神华，2022 年非经常性损益总体同比增长（主要是 陕煤投资收益等因素导致），对 2022 年煤炭行业利润增长有一定的正向贡献。

2022Q4 单季业绩环比下滑，主要由于计提费用以及资产减值损失等。2022 年前三 季度，35 家煤炭上市公司各单季度归母净利润分别为 627.41 亿元、887.80 亿元和 607.55 亿元，2022Q4 业绩环比有所下滑，为 410.48 亿元，环比 Q3 下降 32.4%。如 果剔除中国神华后，34 家煤炭上市公司，2022 年前三季度各单季度归母净利润分别 为 437.84 亿元、665.93 亿元和 427.68 亿元，2022Q4 业绩为 305.53 亿元，环比 Q3 下降 28.6%。Q4 单季业绩的环比下降主要是由于多数煤炭企业习惯性在四季度增加 成本费用、计提资产减值损失。

2.3、煤炭产量同比略有上涨，销量同比有所下滑

煤炭产量同比略有上涨，煤炭销量下滑主要是因为中国神华等公司由于高价格因素 导致外购贸易煤数量的减少，剔除神华后总体销量保持小幅增长。35 家煤炭上市公 司 2022 年产量为 11.8 亿吨，同比上涨 2.6%，销量 12.4 亿吨，同比下降 4.5%。如果 剔除掉中国神华，34 家煤炭上市公司 2022 年产量为 8.6 亿吨，同比上涨 2.7%，销 量 8.2 亿吨，同比上涨 0.8%。

2.4、单位售价大幅上涨，带动煤炭板块盈利提升

2022 年 35 家煤炭上市公司煤炭的平均销售价格为 773 元/吨，同比上涨 21%；平均 销售成本 372 元/吨，同比上涨 2%；平均毛利 401 元/吨，同比上涨 47%；毛利率 52%， 同比上涨 6.4 个百分点，售价大幅上涨拉动煤炭板块单位盈利能力增强。

2.5、成本控制得到改善，期间费用率走低

期间费用方面，销售费用率同比持平，其他费用率环比小幅下降。从绝对值来看， 2022 年 35 家煤炭上市公司累计期间费用 955 亿元，同比增加 8.6%，其中，销售费 用 124 亿元，同比增加 36.2%，管理费用 608 亿元，同比增加 10.0%，财务费用 222 亿元，同比下降 5.6%。从相对值来看（算数平均值方法），2022 年 35 家煤炭上市公 司的期间费用率为 8.3%，同比下降 0.8 个百分点，其中，销售费用率为 0.7%，同比 持平，管理费用率为 5.7%，同比下降 0.3 个百分点，财务费用率为 1.9%，同比下降 0.5 个百分点。综合来看，由于业绩向好企业现金流增长，部分煤企选择偿还债务以 降低财务费用，此外管理水平等方面优化也降低费用率水平。

2.6、行业盈利指标同比全面向好

从销售毛利率来看，35 家煤炭上市公司 2022 年平均值为 30.5%，同比上涨 2.2 个百 分点，其中有 20 家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，35 家煤炭上市公 司 2022 年平均值为 14.8%，同比上涨 3.2 个百分点，其中有 23 家公司净利率同比有 所提升；从 ROE 来看，35 家煤炭上市公司 2022 年平均值为 18.4%，同比上涨 2.1 个百分点，其中有 23 家公司ROE同比有所提升。如果剔除中国神华，公司的盈利 能力也较去年同期有提升。

2.7、经营性现金流明显提升，负债水平有所下降

经营性现金流及负债方面：35 家煤炭上市公司 2022 年经营性现金流合计为 4468 亿 元，同比上升 783 亿元（主要是兖矿能源与中国神华经营活动现金净流入分别增加 173 亿元与 152 亿元），增幅 21%；有息负债合计为 4856 亿元，同比下降 11%。资 产负债率平均为 52.4%，同比下降 1.7 个百分点；如果剔除掉中国神华，34 家煤炭 上市公司 2022 年经营性现金流合计为 3370 亿元，同比增加 632 亿元，增幅为 23%； 有息负债合计为 4287 亿元，同比下降 11%。资产负债率平均为 53.2%，同比下降 1.8 个百分点；综合来看，随着盈利能力出现小幅增强，企业的现金流情况明显改善， 偿债能力提升，资产负债率小幅下降。

2.8、应收账款周转天数同比下降，存货周转天数同比持平

应收账款方面，2022 年煤企持续改善营运能力，应收账款周转天数同比下降，回款 能力有所增强，2022 年 35 家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为 19 天，同比下 降 4 天，同比减幅 16.6%；存货周转方面，存货周转天数 24 天，同比-1.9%。

3、2023年一季度：需求相对偏弱下煤价小幅回调，成本控制改善业绩小幅提升

3.1、进口量增长明显，需求相对偏弱

2023 年一季度，煤炭行业产能持续增长，1-3 月原煤 11.5 亿吨，同比增长 5.5%，俄 乌冲突后部分俄煤转口中国，伴随今年 3 月份澳煤放开以及去年的低基数影响，我 国 2023 年前 3 个月进口煤增幅明显，进口量 1.0 亿吨，同比增长 96.1%。而下游需 求复苏相对偏弱，2023 年一季度规模以上工业增加值同比增长 3.0%，前 3 个月火电 产量同比增长 1.7%，水泥产量同比增长 4.1%，粗钢产量同比增加 6.1%。 供给增速大于需求增速导致动力煤价有所回调。分煤种以及均价水平来看，2023Q1 年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为 1145 元/吨，同比下降 2.4%；2023Q1 年京 唐港主焦煤（山西产）均价为 2530 元/吨，同比下降 13.7%。

3.2、业绩同比小幅增长明显，主因系成本费用端改善

我们重点关注的 35 家煤炭上市公司，2023Q1 年合计实现营业收入 3982 亿元，同比 增长 12%；合计实现归属母公司净利润 645 亿元，同比增长 3%；合计实现扣非后归 属母公司净利润 629 亿元，同比持平。如果剔除对行业影响较大的中国神华，34 家 煤炭上市公司，2023Q1 合计实现归属母公司净利润 459 亿元，同比增长 5%。一季 度煤价同比有所下降，除陕西煤业、中国神华营收同比有所增长外，其余大部分公 司营业收入同比下滑，我们判断业绩同比出现小幅增长主要是由于各公司成本费用 改善所致。

4、投资分析：低估值高股息资产逻辑兑现，淡化煤价波动，持续看好行业投资机会

上市公司披露完 2022 年报，低估值高股息资产逻辑兑现，例如神华分红率为 73%， 兖矿分红率 69%等，相继披露完的 2023 年一季报，整体业绩继续小幅上涨，其中陕 西煤业、中煤能源、潞安环能、淮北矿业等诸多主流公司依然实现了业绩的明显增 长，在煤价平稳时期上市公司也通过成本费用端的蓄水池保留了业绩持续释放能力， 平滑了煤价波动对业绩端的影响。我们认为，2023 年经济（煤炭需求）增速相比 2022 年会有所提升，而煤炭产能在 2022 年大面积挖潜之后，再挖潜的能力受限，进口煤 的增量有望构成供给增量的主要来源，但其占比有限不会构成大幅冲击，2023 年煤 炭行业预计维持紧平衡。随着行业流通货源减少，行业价格波动加剧，我们建议淡 化煤价波动，注重行业中长期配置价值，煤炭行业资产质量高，现金流充沛，很多个股2023年PE估值降到 4-6 倍，再加上高比例分红回报。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）